基于內含期權法的中國企業(yè)資產證券化定價研究.pdf

1、本文就國內企業(yè)資產證券化發(fā)展課題進行研究，從多個角度進行資產證券化在中美市場發(fā)展情況對比，深入分析前一輪資產證券化浪潮中的四個典型案例，探討包括基礎資產、破產隔離、信用增級、現金流分配及定價等企業(yè)資產證券化關鍵因素在我國的實踐情況及存在不足，在此基礎上針對目前國內企業(yè)資產證券化產品定價均較為簡單、過于粗略的問題展開深入研究，指出隨著金融深化的推進、金融創(chuàng)新的涌現以及2012年國內資產證券化業(yè)務松綁，預計資產證券化將在中國迎來蓬勃的發(fā)展。

2、在此背景下，過去企業(yè)資產證券化產品簡單的定價模式過于落后，要提高資本市場的效率，促進資產證券化業(yè)務發(fā)展，亟需提出適用的定價模型。本文分析了我國過去實踐中的基礎資產特征，結合券商調研，提出目前我國企業(yè)資產證券化定價存在的問題與企業(yè)資產證券化定價須考慮的因素，并對應三類基礎資產提出三種定價模型，在此基礎上選取實際案例作為算例進行實證檢驗，并與實際情況結合進行討論，從側面發(fā)現上一輪資產證券化嘗試中若干尚未成熟之處，并為未來企業(yè)資產證券化產品在

3、發(fā)行定價方面提供思路。
　　研究在分析我國過去實踐中的基礎資產特征的基礎上，將影響定價的基礎資產分為三類，一為最普通的未來應收賬款，該類基礎資產未來現金流時點與金額較為確定，即可以簡化的現金流貼現法定價;二為涉及基礎建設的資產，由于管理靈活性對應的實物期權性質，此類企業(yè)資產證券化定價需將實物期權價值考慮在其中;三為涉及應收貸款的基礎資產，如未來融資租賃收入，由于未來現金流存在提前償付的可能性，須考慮由于提前清償對資產支持證券產品價

4、值帶來的影響，此處性質有類于信貸資產證券化。在此基礎上分別就三類定價方式進行討論，提出了針對基建資產的模糊實物期權定價框架與針對貸款資產的基于蒙特卡洛模擬的提前償付定價模型。
　　就基礎建設相關資產，提出基于實物期權的企業(yè)資產證券化定價模型，引入模糊數概念，結合伊藤引理推導定價公式，并以莞深高速公路專項收益計劃為案例進行實證檢驗與結果討論，得出該計劃定價應位于8至8.06億元區(qū)間。而實際情況中，該資產證券化產品估值為5.8億元人民

5、幣，年預期收益率為3.0-3.5％，分析原因是由于管理計劃中的特殊條款所致，由此做出判斷，該項資產管理計劃并未實現真正意義上的真實出售與風險隔斷。
　　就租賃貸款相關資產，提出內嵌利率期權的企業(yè)資產證券化定價模型，以考慮相應的早償風險。選擇CIR模型作為利率模型，以我國1980年1月-2012年7月的三個月Shibor數據作為輸入變量，利用OLS與最大似然法確定參數，并在此基礎上實現利率路徑模擬。結合提前償付模型與違約率模型假設，

6、得出第t期現金流公式，從而在蒙特卡洛下對利率路徑進行1000次模擬，確定相應的償還貸款路徑，分別求出每次模擬中的各期現金流，并取所有情形的平均。在此基礎上以遠東租賃收益計劃為實證進行檢驗，發(fā)現實際發(fā)行規(guī)模與計算所得發(fā)行定價大致相仿，考慮了提前償付風險并在利率路徑下進行蒙特卡洛模擬的理論價值比實際發(fā)行規(guī)模低85.7萬元。由于該專項計劃設計中，優(yōu)先級收益憑證以過手形式先獲得償付，次級收益憑證在憑證到期日獲得扣除優(yōu)先級收益憑證收益后的償付，因