IPO巨額資金凍結(jié)的分流效應(yīng)對(duì)股指影響的實(shí)證研究——基于我國(guó)A股市場(chǎng)的事件研究方法.pdf

1、融資是股票市場(chǎng)最基本的功能之一。股市擴(kuò)容與市場(chǎng)的漲跌一直是中國(guó)股市的主題之一，如之前的國(guó)有股減持，目前面臨的股權(quán)分置改革導(dǎo)致非流通股的流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓制，以及市場(chǎng)弱市時(shí)一些超級(jí)大盤(pán)股的發(fā)行對(duì)股票指數(shù)的嚴(yán)重影響等現(xiàn)象，都說(shuō)明股市巨額融資與股票二級(jí)市場(chǎng)的漲跌之間有某種相關(guān)關(guān)系。各國(guó)的研究數(shù)據(jù)都表明，由于IPO的抑價(jià)發(fā)行現(xiàn)象以及新股上市首日的超額收益(IPO’s Abnormal Initial Return)，股票發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)有著較高的

2、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，另一方面，由于參與申購(gòu)所占用的時(shí)間較短，申購(gòu)的實(shí)際成本和機(jī)會(huì)成本都極小，因此參與IPO申購(gòu)是投資者普遍熱衷的一種較好的投資方式。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于IPO的研究多集中于IPO熱市，IPO抑價(jià)以及IPO長(zhǎng)期弱市表現(xiàn)上。由于大盤(pán)股在一級(jí)市場(chǎng)上IPO時(shí)，一般融資額十分巨大，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)較高導(dǎo)致參與申購(gòu)熱情極高，一般只能實(shí)行比例配售，因此參與申購(gòu)的資金更是十分驚人，有時(shí)甚至占到A股總流通市值的一定比例。因此本文要檢驗(yàn)的假設(shè)如下：由于大盤(pán)股

3、發(fā)行時(shí)凍結(jié)了巨額的資金，這些資金是否很大一部分來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)，或者較多地來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)以外的專門(mén)囤積在一級(jí)市場(chǎng)博取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的申購(gòu)資金(大盤(pán)股IPO時(shí)銀行間拆借市場(chǎng)利率一般會(huì)提高這一現(xiàn)象或許能佐證這一點(diǎn))，如果這些申購(gòu)資金很大一部分來(lái)自投資者暫時(shí)拋售二級(jí)市場(chǎng)股票所得，則可以推斷，大盤(pán)股的發(fā)行會(huì)在短期內(nèi)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的整體股價(jià)產(chǎn)生影響，本文將用能很好代表市場(chǎng)整體的股票價(jià)格指數(shù)在IPO凍結(jié)巨量資金的短期內(nèi)的累計(jì)非正常收益率來(lái)衡量這一影響，如滬深3

4、00指數(shù)；而如果這些資金較多來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)以外，則股票發(fā)行時(shí)所凍結(jié)的巨額資金對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)的影響將會(huì)較小。 本文的研究方法是運(yùn)用金融學(xué)研究中常用和成熟的事件研究方法，研究期間選自2001年至2008年5月期間我國(guó)A股市場(chǎng)大盤(pán)股IPO巨額融資或者中小盤(pán)股IPO但凍結(jié)資金極大時(shí)(超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高)共96個(gè)樣本，選擇標(biāo)準(zhǔn)是該項(xiàng)IPO所凍結(jié)的資金相對(duì)于該時(shí)期市場(chǎng)總流通市值比例較大(超過(guò)5％)，而不是融資額或凍結(jié)資金的絕對(duì)值較大。由于要

5、計(jì)算市場(chǎng)指數(shù)的累計(jì)非正常收益，所以運(yùn)用市場(chǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、三因素模型和四因素模型來(lái)計(jì)算股票指數(shù)的正常收益都不太合適，本文采用常數(shù)均值模型衡量股票價(jià)格指數(shù)的正常收益率，分別計(jì)算申購(gòu)日及之前4個(gè)交易日以及申購(gòu)資金解凍日及之后4個(gè)交易日A股市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)的累計(jì)非正常收益(CAR)。研究事件研究方法論的學(xué)者指出，雖然均值模型是衡量估計(jì)窗內(nèi)證券正常收益率的最簡(jiǎn)單的方法，但是它的計(jì)算結(jié)果和其它比較復(fù)雜的其它金融模型差異不大，檢驗(yàn)結(jié)果也較為

6、相符，所以采用均值模型并不會(huì)影響本文的實(shí)證結(jié)果。然后我們檢驗(yàn)其是否顯著地為正值或負(fù)值，驗(yàn)證投資者是否會(huì)拋售二級(jí)市場(chǎng)的股票以獲得資金用于申購(gòu)，從而在短期內(nèi)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格指數(shù)形成壓力；以及當(dāng)巨額申購(gòu)資金解凍后，未中簽的資金是否會(huì)馬上回流二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票并推高股票價(jià)格指數(shù)。本文實(shí)證結(jié)果顯示，A股市場(chǎng)IPO凍結(jié)資金相對(duì)于市場(chǎng)總流通市值極大時(shí)，三種檢驗(yàn)方法的結(jié)論是一致的，即申購(gòu)日T日及之前4個(gè)交易日的股票價(jià)格指數(shù)的累計(jì)非正常收益顯著為負(fù)值并

7、不為零，資金解凍日T+4日及之后4個(gè)交易日的股票價(jià)格指數(shù)的累計(jì)非正常收益的非零值檢驗(yàn)則不顯著。 這說(shuō)明參與IPO申購(gòu)的很大一部分資金確實(shí)來(lái)自二級(jí)市場(chǎng)投資者為了參與高收益的一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)在短期內(nèi)拋售股票所得，這種行為對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票指數(shù)產(chǎn)生了顯著影響，在申購(gòu)日及之前四個(gè)交易日內(nèi)效應(yīng)明顯。我國(guó)A股二級(jí)市場(chǎng)投資者確實(shí)會(huì)為了參與新股申購(gòu)而短期內(nèi)賣(mài)出二級(jí)市場(chǎng)的股票以獲得申購(gòu)資金。另一方面，當(dāng)IPO申購(gòu)未中簽的大量資金解凍以后，二級(jí)市場(chǎng)股票指數(shù)

8、并沒(méi)有顯著的正收益，這說(shuō)明投資者獲得解凍資金后并沒(méi)有馬上到二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)大量的已上市股票，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)整體股價(jià)產(chǎn)生正的效應(yīng)，或許他們需要觀察一段時(shí)間伺機(jī)而動(dòng)，畢竟二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一級(jí)市場(chǎng)。 本文的結(jié)構(gòu)如下： 第一章：介紹本文的研究背景，指出我國(guó)股票市場(chǎng)投資者對(duì)大盤(pán)股IPO或者增發(fā)等巨額融資行為反應(yīng)劇烈，巨額融資對(duì)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行有一定影響這一現(xiàn)象，并指出我國(guó)股票市場(chǎng)IPO高抑價(jià)率使得新股申購(gòu)具有較高的的收益率可能是導(dǎo)致二

9、級(jí)市場(chǎng)投資者暫時(shí)拋售已上市股票使得二級(jí)市場(chǎng)資金失血的原因。 第二章：介紹國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀(文獻(xiàn)綜述)，全面而簡(jiǎn)要地介紹了西方關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的提出、對(duì)其進(jìn)行解釋的各種較為成熟的主流理論或假說(shuō)，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)率的不同階段的計(jì)量和不同學(xué)者嘗試給出的解釋，以及學(xué)者對(duì)于股市擴(kuò)容(IPO和增發(fā)再融資)、大盤(pán)股上市等行為與二級(jí)市場(chǎng)整體運(yùn)行狀況(市場(chǎng)指數(shù)漲跌)之間關(guān)系的探討。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的研究也顯示一定時(shí)期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)

10、格指數(shù)收益率和IPO發(fā)行金額具有某種相關(guān)關(guān)系。 第三章：簡(jiǎn)要介紹我國(guó)新股發(fā)行及定價(jià)方式的歷史變遷及市場(chǎng)化進(jìn)程。 第四章：實(shí)證檢驗(yàn)和解釋。具體內(nèi)容包括事件研究方法的介紹，時(shí)間窗口的選擇和設(shè)計(jì)，正常收益模型的比較和選擇，樣本期間和標(biāo)準(zhǔn)的確定、數(shù)據(jù)的獲取和加工整理，異常收益的計(jì)算和加總，異常收益的顯著性檢驗(yàn)等。同時(shí)隨實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了嘗試性的解釋。 第五章：本文研究的不足和后續(xù)可能進(jìn)行的研究工作。主要包括事件研究方法本身存

11、在的不足，如定價(jià)技術(shù)的準(zhǔn)確性、“非同期性”等噪音的影響等；事件窗、估計(jì)窗、正常收益模型選擇設(shè)計(jì)的不足和相應(yīng)的后續(xù)研究者可以改進(jìn)的地方，如事件窗的時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度的改進(jìn)、事件窗時(shí)間點(diǎn)的改變、估計(jì)窗時(shí)間長(zhǎng)度的改變，常數(shù)均值模型的不足等等。 本文研究的意義為：探討A股市場(chǎng)大盤(pán)股IPO參與申購(gòu)的資金來(lái)源，檢驗(yàn)巨額融資對(duì)股價(jià)指數(shù)的短期影響，從而對(duì)投資者投資于與市場(chǎng)指數(shù)高度相關(guān)的證券具有一定指導(dǎo)作用；同時(shí)本文結(jié)論對(duì)監(jiān)管層在一定時(shí)期內(nèi)控制發(fā)行節(jié)奏

12、以調(diào)節(jié)市場(chǎng)有一定意義。 本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)：綜觀學(xué)者之前的各類研究，大都集中在我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)率的測(cè)算和原因解釋方面，對(duì)擴(kuò)容等巨額融資行為與二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)之間的短期關(guān)系的研究都十分簡(jiǎn)單和定性化，只有現(xiàn)象性的描述，缺乏深入的實(shí)證分析和檢驗(yàn)，對(duì)于二者中長(zhǎng)期的關(guān)系的研究則有簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)分析，都不夠深入和細(xì)致，對(duì)于二者短期關(guān)系的研究筆者目前還沒(méi)有看到，特別是運(yùn)用事件研究方法進(jìn)行研究。本文選取了一個(gè)較為小而明確的課題，針對(duì)大盤(pán)股IPO或增