中國上市公司股權結構對現金股利政策的影響研究.pdf

1、股利政策是現代公司理財活動的三大核心內容之一，一直備受國內外學者的關注。恰當的股利政策可以樹立良好的公司形象，傳遞良好信息，從而激發(fā)投資者的熱情，使得公司能夠獲得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件。然而長期以來，我國上市公司的現金股利政策很不規(guī)范，缺乏連續(xù)性，迎合有關的政策，存在異常高派現現象，不分配的現象在某些年份比較嚴重。股權分置和高股權集中度的特殊股權結構是造成這些現象存在的最重要因素之一。 在股權分置的時代，由于我國上市公司存在著特殊

2、的股權結構和股東主體，也相應存在著不同于西方的代理問題和股利政策。在股權分置改革前，我國證券市場長期存在著“一股獨大”的問題。控股股東完全漠視小股東的利益，利用其控股地位從上市公司轉移資金。而通過制定高額的現金股利政策就成為控股股東轉移資金的重要手段之一。2005年啟動的股改正是為了要解決股權分置所帶來的諸多問題，截止2006年底，上海和深圳兩大交易所的上市公司基本完成了股權分置改革。股權分置改革對我國上市公司股權結構帶來了很大的影響，

3、從而可能對現金股利政策產生影響。對于2006年已經完成股改的上市公司來說，股權結構和現金股利政策，以及二者之間的關系是否較股改前有了不同，對于研究我國上市公司股利政策與股權結構的關系提供了新的研究素材。 本文在吸收和綜合國內外有關研究成果的基礎上，主要運用實證研究的方法，從股權結構的兩個屬性——股權集中度和股東構成兩方面展開研究。 本文的研究內容分為六部分： 第一部分，導論。首先陳述本文的選題背景和研究意義，然后

4、綜述國內外關于股權結構對股利政策影響的研究動態(tài)，在此基礎上提出本文的研究方法和主要研究內容以及邏輯結構。 第二部分，股利政策基本理論及我國上市公司股利政策現狀。該部分首先對股利的基礎理論進行了介紹，主要介紹了“一鳥在手”理論、MM股利無關論、稅差理論、追隨者效應理論、信號理論和代理理論。接著對我國上市公司近十年的現金股利分配情況進行了統(tǒng)計，發(fā)現我國上市公司長期以來現金股利政策很不規(guī)范?？傮w來說有以下特點：不分配的現象普遍、股利政

5、策缺乏連續(xù)性、現金股利的發(fā)放迎合有關政策、存在超能力的異常派現現象。我國上市公司的現金股利政策之所以存在諸多不規(guī)范現象，很重要的一個原因是股改之前上市公司具有一種二元的、分裂的股權結構，股權被人為地劃分為流通與非流通。 第三部分，股權集中度對現金股利政策的影響。該部分首先進行了相應的理論分析，介紹了大股東影響現金股利政策的兩種觀點——保留現金觀和轉移現金觀，并分析了股權分置改革前大股東利用現金股利政策轉移現金的動機。然后以前面的

6、理論分析為基礎，設定了模型進行實證分析。以2003、2004、2005年分配現金股利的上市公司數據為樣本，分別對這三年的數據進行回歸分析。實證結果顯示，第一大股東持股比例顯著地影響著現金股利的發(fā)放水平，證實了“轉移現金觀”；股權集中度越高，公司派現水平越高；在現金股利的發(fā)放方面，公司的第二大股東扮演著監(jiān)督第一大股東的角色。在此基礎上，本文又對2003年的研究樣本進行分組，研究結果顯示在第一大股東相對控股、第二大股東具有影響力的情況下，第

7、二大股東的監(jiān)督作用很強。 第四部分，股東構成對現金股利政策的影響。該部分也主要運用實證的方法，分析了三類股東——國家股股東、法人股股東和管理層股東對現金股利政策的影響。國家股比例和管理層持股比例與現金股利的發(fā)放水平呈微弱的負相關，而法人股(包括國有法人股)比例卻顯著地影響著現金股利的發(fā)放水平。國家(不含國有法人)作為一個特殊的股東，由于一方面缺位的嫌疑，國家股的托管者沒有積極性從上市公司中通過“隧道效應”轉出現金資源；另一方面又

8、比較注重股市和上市公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，因此不傾向于“掏空”上市公司。目前我國高管持股機制還不健全，管理層持股比例仍然較低，管理層對現金股利的發(fā)放有一定的抑制作用，但影響很小。在股改完成前，法人股股東所持的股份不能流通，無法取得資本利得，因而他們偏愛現金股利。同時由于法人持股比例較高，能夠按照自己的利益左右上市公司的決策，從而對現金股利政策產生影響。 第五部分，股權分置改革對股權結構和現金股利政策的影響。該部分首先簡述了股權分置改

9、革的階段和股改方案的類型。通過對我國上市公司股改前后股權結構的變化情況進行統(tǒng)計，發(fā)現流通股比例有所上升、股權集中度有所下降。最后，為了驗證股改的效應，本文運用實證的方法分析了股權結構的變化是否抑制了大股東的“掏空”行為，結果顯示股改的效應還很微弱。要使現金股利政策變得理性化，還是一個長期的過程。 第六部分，研究結論和建議。在理論和定量分析基礎上，綜合得出研究結論并提出一些相關建議。相關的建議包括：加強對大股東的監(jiān)管、增強股利信息

10、披露、加強對中小投資者的教育和培訓、建立完善的獨立董事制度、大力發(fā)展和培養(yǎng)機構投資者和完善高級管理人員持股制度。雖然股權分置改革帶來了很大的變革，但是還需要建立并完善各種市場機制，進一步加強相關監(jiān)管措施，在企業(yè)內外部環(huán)境不斷完善的情況下，股改一定會對股利政策的規(guī)范化產生影響，從而體現大多數股東的利益。 本文的主要貢獻和意義在于： 首先，本文從股權結構的兩個屬性——股權集中度和股東構成兩方面展開研究。在股權集中度方面運用代

11、理理論，分析了我國特殊股權結構所導致的代理問題類型，然后運用實證的方法研究該類代理問題對股利政策的影響。在股東構成方面，運用實證的方法分析了國家股股東、法人股股東和管理層股東三類股東對現金股利政策的影響。從兩個方面解釋股權結構與現金股利政策之間的關系，并且在實證研究中引入了行業(yè)變量，具有理論和現實意義，豐富了相關研究。 其次，以2006年完成股改并發(fā)放現金股利的495家非金融行業(yè)公司為樣本，運用實證的方法研究股權結構變化對現金股