中國股票市場價格失真研究.pdf

1、中國股票市場從無到有、從小到大,經過十多年的發(fā)展已經初具規(guī)模,成為金融體系中不可忽缺的組成部分,在國民經濟中發(fā)揮著舉足輕重的作用.股票市場功能的發(fā)揮依賴于股票價格這一市場信號,引導稀缺資源一社會資本的配置.與發(fā)達國家股票市場作為生產社會化推動資本社會化和風險社會化產物不同的是,中國股票市場則是政府行為與政策推動的強制性制度變遷的結果,制度供給不足、制度安排缺陷以及市場主體不成熟導致中國股票市場價格頻繁、大幅波動,股票價格嚴重偏離內在價值

2、,長期處于超常失真狀態(tài),股票市場的資源配置功能得不到充分發(fā)揮.因此,針對中國股票市場的特殊發(fā)展背景及自身的運行特點,研究股票價格失真問題具有重要的理論與現實意義,一方面可以從理論上揭示轉型國家股票價格波動的內在機理,另一方面可以為市場相關方尤其是市場監(jiān)管者提供行為決策依據.目前,國內外學者的研究僅僅停留在股價失真問題的一個方面一股價泡沫上；研究的重點集中在股價泡沫的檢驗與股價泡沫原因的分析上；從研究成果看,所采用的研究方法存在許多不足,

3、所得研究結論存在較大爭議.本論文運用信息經濟學和行為金融學理論,以計量分析和博弈論為主要分析工具,在厘清股價失真與股價泡沫內在聯系與區(qū)別的基礎上,從股票價值與股票價格的經濟學分析入手,理論論述了股價失真的動態(tài)演變過程,并結合中國股票市場的特點,闡述了股價失真的成因、股價失真的判別以及超常股價失真的預控等關鍵問題.除了第一章的"緒論"和第八章的"全文結論與展望"外,論文主要工作和結論如下: 第二章對股票價值和股票價格的內涵、相互關

4、系進行經濟學分析.本章分析指出,股票價值有本體論價值和認識論價值之分,股票價格對內在價值的非真實反映表現為價格失真.股價失真呈現三種典型的動態(tài)演變過程:股價偏差基本維持不變、股價偏差以泡沫方式膨脹、股價偏差以均值回復方式收縮,其中,股價偏差以泡沫方式膨脹包括線性方式膨脹和指數方式膨脹.股價失真與股價泡沫之間存在根本性區(qū)別,股價失真是股票價格與內在價值的靜態(tài)比較關系,而股價泡沫是股票價格偏離內在價值后的不斷上漲過程,是股價失真的動態(tài)演變形

5、式之一.自滬深證券交易所成立以來,股票價格常常脫離基本面因素,股價走勢與經濟運行表現出非一致性. 第三章從實體經濟領域企業(yè)價值創(chuàng)造影響因素的多樣性、復雜性、多變性角度,分析了本體論價值的動態(tài)變化性,進而表明股價失真評判基準一內在價值的非穩(wěn)定性是導致股價失真的原因之一.本體論價值的基本驅動因素為企業(yè)資產、企業(yè)盈利能力以及企業(yè)成長性,在不同的市場環(huán)境中、企業(yè)擁有資源的不同決定了企業(yè)本體論價值驅動因素的不同.從公司財務角度看,基于MM

6、理論的假設前提,公司股票內在價值與公司資本結構無關；但在現實經濟生活中,由于稅收制度、企業(yè)破產風險及交易成本的存在,企業(yè)資本結構與股票內在價值之間存在著密切關系；根據融資成本與投資收益之間的對比關系,股份制企業(yè)融資政策和股利政策的調整將使企業(yè)內在價值發(fā)生改變.從公司經營角度看,公司發(fā)展戰(zhàn)略的選擇與實施將關系到企業(yè)核心競爭力的形成；有效的公司治理結構以及激勵、約束機制有助于克服委托代理制中的弊端,最大限度地調動經營者的主觀能動性.從宏觀經

7、濟環(huán)境看,宏觀經濟波動以產業(yè)關聯方式對各行業(yè)的市場需求,進而對企業(yè)需求產生大小不同的影響；實證分析結果表明,宏觀經濟增長速度的高低與中國上市公司的經營業(yè)績之間保持著高度的正相關關系. 第四章從投資者認識論價值偏差角度分析了中國股票市場價格失真成因.研究結果表明,投資者在認識論價值的形成過程中缺乏應有的估價技術支撐,現有的各種估價模型具有各自特定的適用環(huán)境及應用局限性；模型參數的選擇存在較大爭議,不同的參數選擇方法導致的估價結果相

8、差較大.投資者的價值認知行為受到投資者個體生理和心理因素的影響,啟發(fā)式簡化、自我欺騙、和情緒失控等認知行為傾向均可能影響到投資者的估價行為.在中國股票市場上,個人投資者占主導地位,個人投資者在估價技術、信息獲取、信息處理等方面處于劣勢地位而表現為估價過程中明顯的理性不足,估價過程中的趨同性效應往往導致投資者出現群體性、系統(tǒng)性的估價偏差以及集體性、無意識的偏差報價行為,從而在市場上表現為股票價格失真. 第五章從市場投機行為角度分析

9、了中國股票市場價格失真的成因.投機行為有理性投機行為與非理性投機行為之分,理性投機行為主體對股票內在價值有比較清楚的認識,他們在股票市場主動創(chuàng)造股票價差進行投機交易,或者被動地利用市場出現的價差進行投機交易.非理性投機行為主體對股票內在價值缺乏清楚的認識,交易行為純粹建立價格預期基礎之上.當股票市場上投機者占主導地位時,其結果必然出現股價失真. 制度性因素是中國股票市場投機行為盛行的主要原因,股票發(fā)行制度、股票交易制度、股票退市

10、制度等滯后于市場發(fā)展需要在一定程度上助長了市場投機行為.股票市場操縱行為的模型分析表明,跟風者面臨的風險遠大于市場操縱者,而所獲得的收益卻遠小于市場操縱者；只要市場操縱存在超額收益,一旦放松監(jiān)管,則市場參與者將在利益驅動下設法進行市場操縱；市場操縱行為的期望收益越大,市場監(jiān)管者越要增加對市場的查處力度. 第六章在剩余收益模型的基礎之上,結合股票市場整體價值評估的特殊性,構建了股價失真評判模型,并對中國股票市場歷年年初(1993～

11、2006年)股價失真進行了實證分析.研究結果顯示,中國股票市場歷年年初的內在價值保持相對穩(wěn)定,內在價值高低相差40.3﹪,而股票價格的波動則較大,高低相差249﹪；長時期以來,中國股票市場一直處于價格失真狀態(tài),且在相當長時期內股價失真程度比較嚴重；自本世紀初開始,股票價格逐步向內在價值回歸,股價失真度不斷減小,到2 005年初,股價失真度已經降至正常水平. 第七章基于股票市場在國民經濟中的重要作用,提出了超常股價失真的預控對策