反向收購中控制權交易定價研究——基于2007~2010年反向收購交易數據分析.pdf

1、資本和資產的配置效率是金融學研究的核心問題之一。收購兼并是我國資本市場吐故納新的過程，也是資本市場資產配置效率的集中體現。上市公司控制權市場是資本市場的重要組成部分，是并購重組研究中的一個重要領域，上市公司控制權問題也是現代公司治理的核心問題。2005年以來，控制權市場開始進入快速和規(guī)范發(fā)展的新階段，全流通時代的公司控制權特別具有價值，研究反向收購中的控制權問題具有重要的現實意義和理論意義。
　　 本文將控制權中的有關反向收購的

2、控制權交易作為切入點，以2007-2010年的反向收購交易數據為基礎，參考了大量來自投行實務中的工作成果，緊緊把握“理論源于實踐、指導實踐并受實踐檢驗”的主旨和方針逐步展開研究。首先，分析了控制權市場的基本概念、交易標的、參與主體，形成與發(fā)展情況；其次，分析反向收購其操縱程序、類型以及控制權交易的形式；再次，針對控制權交易建立定價模型，并進行實證分析；最后，根據分析結果得出結論。
　　 本文研究的主要結論有：
　　 (1

3、)本文認為推動控制權市場發(fā)展的因素有：制度因素、利益驅動因素、企業(yè)生命周期因素、行政主導力量等。2007-2010年的交易數量有所遞減，但單筆交易平均交易額呈逐年上升趨勢；控制權市場行政色彩濃，上市公司控制權市場化程度不高；控制權收購主體中，國有企業(yè)占主導地位，民營企業(yè)參與控制權市場的比例仍然不高。
　　 (2)控制權交易的方式較多，反向收購中的控制權轉移方式主要有四種：協議收購、無償劃轉、定向增發(fā)、吸收合并。采用單一收購方式取

4、得上市公司控制權的占42.62％；采用復雜方式的占57.38％。收購方式中涉及協議收購占比52.46％。涉及定向增發(fā)的交易，占比63.93％。2007-2010年交易中的協議轉讓價格基本都高于每股凈資產，平均為3.25倍；協議價格遠遠低于協議簽署時市場價格，平均為市場價的35.83％，折價64.17％；轉讓價格遠低于市場定價，損害了中小股民的利益。
　　 (3)本文通過理論模型證明了，增發(fā)股價越低，增發(fā)的股數越多，對收購方越有利

5、。在增發(fā)股票的定價中，除破產重組為外，基本都是以定價基準日前二十個交易日公司股票均價作為交易作價；僅有18.42％的交易存在溢價。約占81.82％的控制權交易伴隨著的資產重組實現了價值創(chuàng)造，兼顧到了其他股東的利益；以政府為主導的控制權交易，反而損害了市場的公平和效率。
　　 (4)控制轉移的定價能力系數μ平均為0.83。在控制權變更過程中，交易雙方地位不平等導致交易作價不盡合理，并購定價機制市場化程度不高，收購方具有較強的議價能

6、力。從中小股東角度來看，以市場價為基準的定價優(yōu)于協商定價。
　　 最后本文建議，建立一個全國性的控制權交易撮合平臺，解決反向收購匹配難題；加大對民營經濟上市的支持力度，鼓勵民營企業(yè)法人積極進入控制權交易市場，優(yōu)化控制權市場參與主體結構，鼓勵市場化的競價收購方式；相關部門應降低參與度；加強稅收對控制權轉移的引導，防止利益輸送。打擊內幕交易，能有效提高控制權交易給中小股東帶來的價值。
　　 本文的主要創(chuàng)新點是：填補了針對控制