企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)解釋

1、2005年第12期山東社會(huì)科學(xué)No.12總第124期SHONGSOCIALSCIENCEGeneralNo.124收稿日期:20050711作者簡(jiǎn)介:初宜紅山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授。企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)解釋初宜紅(山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院山東濟(jì)南250014)[摘要]并購(gòu)作為資本運(yùn)營(yíng)最基本的手段之一會(huì)產(chǎn)生各種協(xié)同效應(yīng)企業(yè)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。[關(guān)鍵詞]協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同經(jīng)營(yíng)協(xié)同財(cái)務(wù)協(xié)同[中圖分類號(hào)]F270[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]

2、A[文章編號(hào)]1003—4145[2005]12—0140—02現(xiàn)代西方并購(gòu)理論中占主流的應(yīng)該說(shuō)是效率理論而效率理論的一個(gè)基本概念就是“協(xié)同效應(yīng)”。它既是企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)又是企業(yè)并購(gòu)作為一項(xiàng)投資活動(dòng)的最終收益所在。能否準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)而在戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中努力確保協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)是各種類型企業(yè)并購(gòu)成功的關(guān)鍵。從管理學(xué)的角度來(lái)看協(xié)同效應(yīng)的存在就意味著合并后的公司表現(xiàn)得比任何人對(duì)兩公司的已有預(yù)期還要好。站在企業(yè)角度這種預(yù)期之上的業(yè)績(jī)提高不外

3、乎兩個(gè)來(lái)源一是通過(guò)并購(gòu)整合提高聯(lián)合企業(yè)獲取自由現(xiàn)金流的能力二是使聯(lián)合企業(yè)的資金成本得到降低。獲得協(xié)同效應(yīng)就意味著公司獲得了更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力在充滿競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中比其對(duì)手擁有更多、更有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)這種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能來(lái)源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、更有效的管理、生產(chǎn)技術(shù)的提高、資源的更合理配置及市場(chǎng)控制力的增強(qiáng)等等最終使得合并后的公司產(chǎn)生超過(guò)兩個(gè)獨(dú)立公司獲利能力之和的自由現(xiàn)金流或者降低了綜合資本成本率。一、管理協(xié)同效應(yīng)管理理論中的一個(gè)學(xué)派認(rèn)為策劃、組織、

4、指揮和控制等管理職能可以很容易地被借用到所有類型的經(jīng)營(yíng)企業(yè)中那些有執(zhí)行上述管理職能經(jīng)驗(yàn)和能力的管理者可以在任何環(huán)境下執(zhí)行這些職能。也就是說(shuō)管理在各種行業(yè)或各種類型的組織之間具有可轉(zhuǎn)移性。該理論認(rèn)為如果任意兩個(gè)管理能力不等的企業(yè)進(jìn)行合并那么合并后的企業(yè)的表現(xiàn)將會(huì)受益于具有先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)的影響綜合管理效率得到提高合并企業(yè)的總體表現(xiàn)將會(huì)優(yōu)于兩個(gè)單獨(dú)企業(yè)的相加之和。這就是最普通形式的管理協(xié)同效應(yīng)。二、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)(一)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與橫向并購(gòu)

5、1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)最主要來(lái)源就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中各種要素的投入有一個(gè)最佳規(guī)模在這一點(diǎn)上邊際成本等于邊際收益平均單位成本最低。在達(dá)到這一點(diǎn)之前隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大生產(chǎn)成本會(huì)逐漸降低這就是所謂的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。建立在經(jīng)營(yíng)協(xié)同基礎(chǔ)上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)并且在合并之前公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。橫向并購(gòu)可以迅速擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模并且通過(guò)資源互補(bǔ)達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求從而能夠降低生產(chǎn)成本提高生

6、產(chǎn)效率。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)來(lái)源是由于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大使得勞動(dòng)和管理的專業(yè)化水平大幅度提高。此外還有一些學(xué)者認(rèn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以在一般的管理活動(dòng)如公司的規(guī)劃和控制職能中獲得。2.范圍經(jīng)濟(jì)。另一個(gè)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)有些相似并經(jīng)常混淆的概念是范圍經(jīng)濟(jì)。它是指一個(gè)企業(yè)用一套投入要素同時(shí)生產(chǎn)多種產(chǎn)品或提供多種服務(wù)的能力。當(dāng)由一家公司同時(shí)生產(chǎn)兩種產(chǎn)品的綜合成本低于由兩家單一產(chǎn)品的公司分別生產(chǎn)這兩種產(chǎn)品的成本之和時(shí)范圍經(jīng)濟(jì)就產(chǎn)生了。獲得范圍經(jīng)濟(jì)要滿足兩個(gè)相關(guān)條件:(

7、1)不同產(chǎn)品之間必須存在可以共享的投入要素(2)一旦這些投入被用于生產(chǎn)一種產(chǎn)品則它們可以被第二種產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)程免費(fèi)利用而無(wú)需再耗費(fèi)任何成本(安吉塞斯1990)。3.市場(chǎng)力量的增強(qiáng)及競(jìng)爭(zhēng)成本的降低。所謂市場(chǎng)力量指的是一個(gè)或一群市場(chǎng)參與者能夠控制產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品數(shù)量或特性從而創(chuàng)造超額利潤(rùn)的能力。市場(chǎng)力量有三種來(lái)源:產(chǎn)品的差異性、進(jìn)入壁壘和市場(chǎng)份額。通過(guò)橫向并購(gòu)一個(gè)公司能夠提高其市場(chǎng)份額提高行業(yè)的集中度使行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目減少?gòu)亩剐袠I(yè)內(nèi)的企業(yè)可以

8、維持較高的利潤(rùn)率。(二)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與縱向并購(gòu)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)也可以從縱向兼并中獲得。縱向兼并發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不同階段的企業(yè)之間其兼并動(dòng)機(jī)一140般是想控制某部門、行業(yè)的生產(chǎn)及銷售全過(guò)程。企業(yè)縱向購(gòu)并的直接效應(yīng)就是交易費(fèi)用的節(jié)省。交易費(fèi)用包括:度量、界定和保護(hù)產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用發(fā)現(xiàn)交易對(duì)象和交易價(jià)格的費(fèi)用討價(jià)還價(jià)的費(fèi)用訂立交易合約的費(fèi)用執(zhí)行交易的費(fèi)用和維護(hù)交易秩序的費(fèi)用等。威廉姆森將交易費(fèi)用比作“物理學(xué)中的摩擦”。當(dāng)市場(chǎng)的交易費(fèi)用很高時(shí)市場(chǎng)就不再

9、是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的一種有效方式。此時(shí)縱向購(gòu)并可以通過(guò)將市場(chǎng)內(nèi)部化把原來(lái)的買賣關(guān)系轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部的調(diào)撥關(guān)系從而降低交易費(fèi)用。三、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指的是兼并給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的種種效益這種效益的取得不是由于效率的提高而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理原則及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純現(xiàn)金流量上的收益。其具體體現(xiàn)為資金成本的降低和合理的避稅效應(yīng)。一種混合兼并理論認(rèn)為當(dāng)一個(gè)處于低需求增長(zhǎng)行業(yè)(即該行業(yè)需求增長(zhǎng)低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng))

10、中的企業(yè)收購(gòu)處于需求高速增長(zhǎng)行業(yè)中的另一個(gè)企業(yè)時(shí)純粹混合兼并就發(fā)生了這種兼并的動(dòng)機(jī)是利用收購(gòu)企業(yè)資金成本較低的內(nèi)部現(xiàn)金來(lái)降低合并后的企業(yè)資本成本從而抓住被收購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)中可以獲得的投資機(jī)會(huì)。如果被收購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流量較低那么利用收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)就會(huì)增加。因此該理論解釋了財(cái)務(wù)資源重新分配的過(guò)程———資源從收購(gòu)企業(yè)所在的需求增長(zhǎng)緩慢的行業(yè)轉(zhuǎn)移到被收購(gòu)企業(yè)所在的需求高速增長(zhǎng)的行業(yè)。在混合兼并中以下三種力量可以在不同程度上發(fā)揮作用從而使在

11、被收購(gòu)企業(yè)所在行業(yè)投資的資金成本下降。1.“共同保險(xiǎn)”(coinsurance)效應(yīng)。即當(dāng)兩家企業(yè)的現(xiàn)金流量不是完全正相關(guān)時(shí)合并后聯(lián)合企業(yè)破產(chǎn)的可能性會(huì)大大降低收益流趨于穩(wěn)定使得貸款人遭受損失的可能性減小。此外兼并后發(fā)行大量新債可以為公司帶來(lái)可觀的稅收節(jié)約增加企業(yè)的凈現(xiàn)金流。這些都是混合兼并帶來(lái)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中很重要的組成方面。2.內(nèi)部資金和外部資金之間的差別。首先內(nèi)部資金不涉及證券發(fā)行過(guò)程中的交易成本其次如果內(nèi)部人士如管理人員對(duì)企業(yè)資

12、產(chǎn)價(jià)值擁有的信息比外部投資者多并且采取有利于目前股東的行動(dòng)那么內(nèi)部融資就優(yōu)于外部融資(邁爾斯和馬耶廖夫(MyersMajluf)1984)。當(dāng)企業(yè)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)這種信息上的不對(duì)稱性會(huì)使投資者相信證券的價(jià)格高于實(shí)際價(jià)值因此會(huì)做出消極的反應(yīng)使得外部融資成本較高。3.證券發(fā)行與交易成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在資本市場(chǎng)上大公司與小公司相比具有某些特定的融資優(yōu)勢(shì)從而使其資本成本較低。這主要表現(xiàn)在以下幾方面:(1)大公司發(fā)行債券的利率低于小公司發(fā)行債券的利

13、率(2)發(fā)行證券的某些固定成本如在證券交易委員會(huì)的注冊(cè)費(fèi)、法律費(fèi)用及印刷費(fèi)等等會(huì)隨著發(fā)行證券總額的增加而攤薄而只有大公司才有能力并可獲準(zhǔn)通過(guò)發(fā)行債券一次借入較多資金因此其發(fā)行證券的單位固定成本較低。同樣發(fā)行股票也存在固定成本攤薄帶來(lái)的節(jié)約(3)大公司特別是非單一業(yè)務(wù)的大公司的低風(fēng)險(xiǎn)水平使得權(quán)益資本持有者在為合并后的公司提供資金時(shí)要求的成本(即投資報(bào)酬率)低于他們向獨(dú)立的、合并前的小公司提供資金時(shí)所要求的成本。(二)合理的避稅效應(yīng)稅收是對(duì)

14、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策起重大影響的一個(gè)因素。各國(guó)不同類型的企業(yè)在資產(chǎn)、股息收入與利息收入等資本收益的稅率及稅收范圍的方面有很大差異。正因?yàn)榇嬖谶@種差異使得企業(yè)可以通過(guò)購(gòu)并實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的從而增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流這也是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要來(lái)源。在西方現(xiàn)有的稅法下企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來(lái)合理避稅。所謂虧損遞延是指如果某公司在一年中出現(xiàn)了虧損該公司不但可以免付當(dāng)年的所得稅它的虧損還可以向后遞延以抵消以后若干年的盈余公司以后年度根據(jù)抵消后的

15、盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款一家虧損企業(yè)往往會(huì)被考慮作為合并目標(biāo)或考慮合并一家盈利企業(yè)以充分利用虧損遞延期納稅的優(yōu)惠。當(dāng)并購(gòu)交易不是以現(xiàn)金支付而是通過(guò)換股或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的來(lái)完成時(shí)所產(chǎn)生的避稅效應(yīng)更加明顯。以換股為例由于交易雙方不進(jìn)行現(xiàn)金交易在這個(gè)過(guò)程中未轉(zhuǎn)移現(xiàn)金也未實(shí)現(xiàn)資本收益因此是免稅的。雖然資產(chǎn)的受讓方在通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售其所獲得的股票時(shí)需繳納資本利得稅但在這段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時(shí)間價(jià)值的存在這種遞

16、延稅款對(duì)合并初期企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)有重要的影響。如果采用可轉(zhuǎn)換債券的形式即把被兼并企業(yè)的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后再將它們轉(zhuǎn)化為普通股少納稅的好處則更加顯而易見(jiàn)。因?yàn)槠髽I(yè)付給這些債券的利息是預(yù)先從收入中扣除的稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。同時(shí)企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉(zhuǎn)化為普通股為止。由于資本收益的延期償付企業(yè)可以少付資本收益稅。[1]J弗雷德韋斯通、S.鄭光、蘇珊.E.侯格著唐旭等譯:《并購(gòu)、重組與公司控制》

17、[M]經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1998.[2]張秋生、王東:《企業(yè)兼并與重組》北方交通大學(xué)出版社2001。[3]MyersS.N.Majluf“CpateFinancingInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInfmationthatInvestsDoNotHave”JournalofFi2nancialEconomicsJune1984pp.187221[4]ShrievesR.E.M.M.Pashley“Evide

18、nceontheAssociationBe2tweenMergersCapitalStructure”FinancialManagement133Au2tumn1984pp.3948[5]StapletonR.C.“MergersDebtCapacitytheValuationofCpateLoans”MergersAcquisitionsM.KeenanL.J.WhitedesLex2ingtonMA:LexingtonBooks19