美國otcbb做市商制度成功運(yùn)作的原因探究

1、<p>　　美國OTCBB做市商制度成功運(yùn)作的原因探究</p><p>　　[摘 要] OTCBB是美國中小企業(yè)利用資本市場直接融資的專門場所。引入做市商是辦好OTCBB的必備條件，但是，做市商存在既要以盈利最大化為目標(biāo)、又要承擔(dān)市場中介和組織者功能的天然矛盾，使許多國家柜臺市場運(yùn)行不成功。本文在深入探討了美國OTCBB做市商成功運(yùn)行的理論、制度、技術(shù)原因后認(rèn)為：美國OTCBB做市商成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)對我國

2、新三板做市商制度建設(shè)有重大啟示意義。 </p><p>　　[關(guān)鍵詞] 做市商制度； 天然矛盾；美國的經(jīng)驗(yàn)；啟示 </p><p>　　[中圖分類號] F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1671-6639（2012）04-0026-06 </p><p>　　OTCBB市場（Over-The-Counter Bulletin Board market）

3、是受全美證券商協(xié)會（NASD）管理的一個交易中介系統(tǒng)，又稱場外市場電子報價板、三板市場或柜臺市場。按美國法律規(guī)定，OTCBB市場是為公開發(fā)行但不能或不愿到證交所上市交易的證券提供流通轉(zhuǎn)讓的場所。 </p><p>　　OTCBB市場主要為資本資產(chǎn)規(guī)模較小、處于發(fā)展初期、潛力巨大、暫時不能滿足紐約證交所或納斯達(dá)克上市要求但卻急需資金發(fā)展的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供掛牌服務(wù)。由于OTCBB市場掛牌企業(yè)正處于發(fā)展成長期，業(yè)績變動范

4、圍大，在為投資者提供較大業(yè)績成長想象空間的同時，也潛藏著較之于紐約證交所主板市場更大的風(fēng)險。 </p><p>　　OTCBB 做市商是隨時準(zhǔn)備以自己的賬戶買賣他所負(fù)責(zé)的股票，并持續(xù)報出他對該股票的買賣價格及報價必須與市場價一致、買賣差價必須保持在規(guī)定限額內(nèi)的證券商。 </p><p>　　一、開辦OTCBB具有重大意義，但大多數(shù)國家開辦效果不理想 </p><p>

5、;　?。ㄒ唬╅_辦OTCBB的意義 </p><p>　　1.OTCBB沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，上市程序簡單，收費(fèi)低廉，是中小企業(yè)利用資本市場直接融資的專門場所。 </p><p>　　中小企業(yè)融資難是世界性難題。數(shù)目巨大又極具活力、對市場需求反應(yīng)極其靈敏的中小企業(yè)，是一國科技創(chuàng)新的動力所在。OTCBB專門為滿足中小企業(yè)尤其是高成長型企業(yè)的融資需求而開設(shè)。開辦OTCBB的意義在于可以較大范圍解決中小企

6、業(yè)融資難問題，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和加速高科技的產(chǎn)業(yè)化。 </p><p>　　2.場外交易市場的出現(xiàn)增加了風(fēng)險投資的退出渠道，大大縮短了風(fēng)險投資的退出時間，將吸引更多的資金進(jìn)入科技創(chuàng)新領(lǐng)域，從而更有利于調(diào)動人力資本科技創(chuàng)新的積極性。 </p><p>　　3.可以獲得發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)和外部效應(yīng)。 </p><p>　?。ǘ┮胱鍪猩淌寝k好OTCB

7、B的必備條件 </p><p>　　1.沒有做市商，OTCBB面臨巨大風(fēng)險 </p><p>　　首先，OTCBB面臨信息嚴(yán)重不對稱的風(fēng)險。掛牌公司大多是處在創(chuàng)業(yè)初期、達(dá)不到上市條件的“中小企業(yè)”，這些公司為避免其他公司借鑒或者抄襲他們的核心技術(shù)，不愿意公開披露信息。從經(jīng)營成本上看，公司將他們主要的時間、精力和財(cái)力投向了科技創(chuàng)新這一生存發(fā)展的領(lǐng)域，沒有時間和精力來實(shí)施信息公開和透明化。投資

8、方與融資方信息嚴(yán)重不對稱，必然使其市場規(guī)模萎縮。 </p><p>　　其次，OTCBB面對股票交易流動性不足風(fēng)險。流動性包括交易價格的合理性和成交及時性兩方面的含義。只有具備良好的流動性，才能廣泛吸引投資方積極踴躍參與投資。否則，投資者必然會面對流動性不足風(fēng)險。 </p><p>　　其三，OTCBB股票價格暴漲暴跌風(fēng)險。沒有做市商的證券市場，必然是競價驅(qū)動。市場如果遇到一段時間無人購買

9、，股票價格必然大幅下跌；如果另一段時間股票頻繁搶購，必然導(dǎo)致價格大幅飆升[1]。價格暴漲暴跌的市場上，投資者每一次買賣都承擔(dān)著決策失誤的巨大風(fēng)險，投資者利益無法保障。 </p><p>　　沒有做市商制度的OTCBB，大多數(shù)個人投資者不愿涉足。顯然，只有引入做市商制度才能活躍OTCBB市場。 </p><p>　　2.引入做市商，可以降低和改變OTCBB原有風(fēng)險 </p>&

10、lt;p>　　做市商盈利性中介組織的特殊身份能夠降低信息不對稱、流動性不足、股票價格暴漲暴跌的風(fēng)險，但是，做市商不能無條件化解OTCBB風(fēng)險，而且也會產(chǎn)生出新風(fēng)險。做市商要具備降低OTCBB風(fēng)險的功能，須以周密制度設(shè)計(jì)及機(jī)制保障為前提條件。 </p><p>　?。ㄈ┒鄶?shù)國家OTCBB市場開辦效果不理想 </p><p>　　許多西方市場經(jīng)濟(jì)國家很早就認(rèn)識了柜臺市場的重要性，并引入

11、了做市商制度。但除美國以外，其他國家柜臺市場運(yùn)行狀況都不理想。 </p><p>　　多數(shù)國家柜臺市場運(yùn)行效果為什么不理想呢？本文認(rèn)為，其根本原因在于：對做市商運(yùn)營存在天然矛盾的認(rèn)識不足；對支撐做市商運(yùn)行的理論原理挖掘深度不夠；對做市商風(fēng)險防范的制度設(shè)計(jì)不完善、配套機(jī)制不到位。 </p><p>　　二、做市商運(yùn)營面臨的天然矛盾和風(fēng)險 </p><p>　?。ㄒ唬┳?/p>

12、市商運(yùn)營面臨的天然矛盾 </p><p>　　做市商既是市場的中介和組織者，又是以盈利最大化為目標(biāo)的商人；有的做市商既代理又自營。這些角色之間的沖突以及做市商所享有的專營權(quán)和特權(quán)，使其很有可能濫用職權(quán)、欺詐客戶、背離市場中介和組織者的職能。這便是做市商運(yùn)營的天然矛盾。 </p><p>　　（二）做市商經(jīng)營的風(fēng)險 </p><p>　　沒有做市商，OTCBB面臨巨大

13、風(fēng)險；引入做市商以后，OTCBB也會產(chǎn)生新風(fēng)險。圖1顯示的是引入做市商以后OTCBB面臨的風(fēng)險。 </p><p>　　定價風(fēng)險是指做市商定價（買價、賣價以及買賣之間的價差）不當(dāng)帶來的風(fēng)險。定價的原則是使某一水平下買賣指令能大體保持平衡。做市商定價要考慮自身經(jīng)營成本、市場交易規(guī)模等市場信息；同時既要保持足夠的價差以彌補(bǔ)其可能與知情者交易的損失，又要面對其對手的競爭；還要受到報價規(guī)則的限制。這需要做市商具有在瞬息萬

14、變的市場環(huán)境中掌握信息并調(diào)整報價的能力。不合適的報價會給做市商帶來風(fēng)險。 </p><p>　　存貨風(fēng)險是指證券價格不穩(wěn)定性所引起的做市商頭寸價值變動的風(fēng)險。如果出現(xiàn)單方成交或雙方成交數(shù)量不同，就會產(chǎn)生一定數(shù)量的庫存證券，即存貨風(fēng)險[2]。存貨過多，影響做市商流動性頭寸，也使其承擔(dān)的價格風(fēng)險過大；而存貨過少又會影響其做市能力正常發(fā)揮。做市商低買，可能使其持有股票實(shí)際價值下跌，也可能導(dǎo)致做市商繼續(xù)做市的資金急劇減少

15、；而高賣，將會使做市商所持股票數(shù)量大幅減少甚至有時不得不通過賣空來履行自己的做市義務(wù)，這使做市商后勁不足，而且如果市價上漲，做市商必須在更高價位補(bǔ)進(jìn)股票以結(jié)清空頭頭寸。 　　信息風(fēng)險是指在與掌握內(nèi)幕信息的投資者交易時，不知情的做市商無法對最新信息做出反應(yīng)，使掌握內(nèi)幕信息的交易者額外獲利。做市商因此造成的損失最終將由廣大投資者承擔(dān)。 </p><p>　　流動性風(fēng)險是指做市商在面臨單邊市或類似情況時所面臨的風(fēng)險，

16、這種情況對做市商的庫存和資金是一種巨大的考驗(yàn)，在市場極不均衡的條件下，很可能出現(xiàn)做市商庫存或資金耗光的情況。 </p><p>　　做市商作為商人決定了其可能存在道德風(fēng)險，主要形式有：1.做市商利用自身掌握大量交易信息的職權(quán)，在提早發(fā)現(xiàn)價格波動趨勢的情況下，提前行動（Front running），在相關(guān)市場上進(jìn)行套利操作。2.做市商操縱或與其他機(jī)構(gòu)投資者合謀操縱價格，從中獲利。3.做市商欺詐客戶，通過與競爭對手合

17、謀的方式，聯(lián)合擴(kuò)大價差以謀取超額利潤。4.做市商的不同部門之間進(jìn)行內(nèi)幕信息傳遞，在獲得來自不同部門內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作，獲取利潤、損害市場。 </p><p>　　三、美國OTCBB成功的原因 </p><p>　　美國OTCBB碩果累累，每天在納斯達(dá)克市場上完成的股票換手交易量超過全美證券市場的半數(shù)，其市場活躍性可見一斑。 </p><p>　　美國OTCBB

18、市場目前已發(fā)展成為國際上最為成熟和完備的三板市場，成為各國構(gòu)建各自三板市場的學(xué)習(xí)典范。 </p><p>　?。ㄒ唬┟绹鳲TCBB成功的關(guān)鍵因素是，以完備制度促使做市商發(fā)揮積極功能 </p><p>　　針對做市商風(fēng)險，美國監(jiān)管當(dāng)局總結(jié)多年監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，精心制定出一套完備的風(fēng)險防范制度，既給券商做市動力，又限制券商違規(guī)做市。美國做市商主要制度可以用圖2概括。 </p><p

19、>　　做市商業(yè)務(wù)四大規(guī)則主要是針對做市商報價義務(wù)做規(guī)定，對其報價權(quán)利做的業(yè)務(wù)規(guī)定較少，這是因?yàn)樽鍪猩痰闹饕獧?quán)利是賺取價差利潤，在美國發(fā)達(dá)證券市場條件下，做市商有充分的風(fēng)險管理措施。其業(yè)務(wù)規(guī)則注重對投資者的保護(hù)和對做市商之間競爭的維護(hù)。 </p><p>　　做市商監(jiān)管制度是在保護(hù)做市商為掛牌公司報價服務(wù)獲取合法利潤的基礎(chǔ)上，防止和抑制做市商利用壟斷地位濫用職權(quán)、欺詐投資者，非法獲取壟斷利潤。 </p&

20、gt;<p>　　正是有以上制度的落實(shí){1}，美國做市商才能夠發(fā)揮積極功能。 </p><p>　?。ǘψ鍪猩虒?shí)行全國統(tǒng)一監(jiān)管，以做市商制度作為OTCBB市場運(yùn)行的核心 </p><p>　　只有選擇資質(zhì)較好、實(shí)力雄厚、行為規(guī)范的市場主體擔(dān)任做市商，才能為OTCBB有效運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。為此，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對做市商資格獲取、進(jìn)入門檻、資信評級、做市商分類分級、經(jīng)營活動等方

21、面，實(shí)現(xiàn)全國統(tǒng)一監(jiān)管。做市商需向美國證券交易委員會（SEC）或其監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供OTCBB報價公司的年報。這就使監(jiān)督當(dāng)局簡化了后續(xù)管理規(guī)則，在風(fēng)險可控的同時降低監(jiān)管和操作的成本。 </p><p>　　做市商制度之所以是OTCBB市場運(yùn)行的核心的原因是：第一，在OTCBB上報價的公司必須通過做市商才能申請報價；第二，每個合格的OTCBB股票至少需要3個做市商為其報價；第三，OTCBB監(jiān)管方面，對發(fā)行人無最低要求，且發(fā)

22、行人不受NASD的監(jiān)管，NASD只規(guī)定OTCBB做市商的活動和交易法規(guī)，即OTCBB的監(jiān)管是通過對做市商的直接監(jiān)管而達(dá)到了對全體OTCBB掛牌公司的間接監(jiān)管。 </p><p>　　（三）美國做市商制度成功運(yùn)作的奧秘 </p><p>　　美國做市商成功運(yùn)作的奧秘在于：美國做市商制度有豐富的理論原理作強(qiáng)力支撐；有完備的制度設(shè)計(jì)及其機(jī)制作配合；充分發(fā)揮了政府和市場兩者的積極性。 </p

23、><p>　　1.中介機(jī)構(gòu)功能和“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)理論的深度挖掘，為做市商積極功能提供了理論依據(jù) </p><p>　　美國理論界對中介機(jī)構(gòu)功能理論和“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)理論的深度挖掘，說明做市商作為理性的投融資中介，能夠承擔(dān)積極功能。示意圖3簡明展示了美國理論界的研究成果。 </p><p>　　如圖所示，市場三大主體——掛牌公司、做市商與投資者之間存在嚴(yán)重信息不對稱現(xiàn)象。在政

24、府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制度和法律約束下，做市商守法經(jīng)營，緩解了投資、融資雙方信息不對稱的狀況。做市商根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)“經(jīng)濟(jì)人”“主觀為自己、客觀為社會”原理，“以經(jīng)濟(jì)人追求個人利益最大化的自由行動增進(jìn)社會的公共利益”[3]，發(fā)揮維護(hù)市場穩(wěn)定的積極作用。 </p><p>　　由于做市商實(shí)行的是與競價驅(qū)動有根本區(qū)別的報價驅(qū)動，做市商在雙向報價交易過程中獲取了可觀利潤。做市商之間成交量的市場競爭能夠迫使做市商在謀求自身利益的同時兼顧

25、社會公益。如果這個做市商不能為投資者提供保護(hù)，投資者會選擇離開而尋找自己滿意的其他做市商。只要政府允許做市商通過雙向報價合理獲利，做市商就必然會在相當(dāng)程度上承擔(dān)起降低信息嚴(yán)重不對稱、流動性不足、穩(wěn)定股票價格的功能。 </p><p>　?。?）做市商運(yùn)用自己的專業(yè)知識消除信息不對稱，甄別真假，盡可能生產(chǎn)真實(shí)信息 </p><p>　　做市商具有強(qiáng)大的信息優(yōu)勢。其一，做市商與籌資者關(guān)系緊密，

26、容易從籌資者處獲得信息，這包括信息的全面性和及時性?；I資者為了自身股票的活躍，在某種程度上樂意向其透露相關(guān)信息，使做市商具有相對信息優(yōu)勢。其二，做市商架起籌資者與投資者之間的橋梁。做市商為掛牌公司做市和報價，是他們專職于各種信息研究后的結(jié)果。他們?yōu)槟募夜咀鍪?、信譽(yù)度級別不同的做市商為不同公司做市、做市時的報價高低和買賣數(shù)量以及股價升降趨勢的市場行為，形成了對掛牌公司發(fā)展前景和風(fēng)險的最新評價，為市場生產(chǎn)和傳播信息。做市商為某只股票做市，

27、必定大量、不斷持有該公司股票，這等于與這個公司結(jié)成了命運(yùn)共同體。投資者通過做市商買賣掛牌公司的股票，降低了信息不對稱風(fēng)險。其三，做市商作為專業(yè)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)有收集信息的優(yōu)勢，其先進(jìn)的軟件系統(tǒng)、專業(yè)化的人才團(tuán)隊(duì)，能夠?qū)π畔⒆鞒隹焖俜磻?yīng)。這是普通投資者無法企及的。 </p><p>　?。?）做市商雙向做市，彌補(bǔ)了OTCBB流動性不足的缺陷 </p><p>　　做市商在OTCBB扮演的是在變幻

28、莫測的市場情況下提供連續(xù)雙向報價的角色。做市商的首要任務(wù)就是維持市場交易的即時性，無論是買或賣，他都有義務(wù)使其快速成交。 </p><p>　　所有在OTCBB掛牌的公司，至少需有三家做市商對其報價。幾家做市商為一家公司報價，也是消除流動性不足、增加交易流動性的一個重要因素。 　　（3）做市商的經(jīng)營活動抑制了股票價格暴漲暴跌，降低了社會融資成本和金融風(fēng)險 </p><p>　　做市商的盈

29、利動機(jī)驅(qū)使他們在連續(xù)雙向報價時努力確保定價的真實(shí)性。投資者按照做市商的報價隨時買進(jìn)或賣出，消除了買賣雙方供需不平衡產(chǎn)生的交易大幅波動的現(xiàn)象。這其中的原因是，做市商本身并不是股票最終的所有者，價格太高太低都會讓做市商承擔(dān)過多風(fēng)險、降低股票的流動性。再者，做市商本身既付出資金成本，又要承擔(dān)存貨風(fēng)險，價格越接近真實(shí)的價值越能更快進(jìn)行交易，減少成本，加大利潤。于是這一制度就有了穩(wěn)定市場價格的作用。 </p><p>　　

30、做市商以報價高低對掛牌公司實(shí)施的監(jiān)督減少了投資者對于上市企業(yè)的監(jiān)督成本，相應(yīng)降低了投資者從事市場交易的參與風(fēng)險，使場外交易市場更充分發(fā)揮了金融中介應(yīng)有的功能和作用，促進(jìn)了市場參與的廣泛性，從而使企業(yè)特別是廣大中小型企業(yè)得以有效通過此平臺獲得發(fā)展所需的資金支持。 </p><p>　　2.準(zhǔn)確把握政府和做市商職能的界限和政府彌補(bǔ)市場失靈的主陣地，是美國做市商制度成功運(yùn)作的關(guān)鍵 </p><p&g

31、t;　?。?）政府和做市商揚(yáng)長避短、各盡所能的界限 </p><p>　　做市商的“長”表現(xiàn)為，做市商是市場主體之一，是從自身利益的需要出發(fā)來維持市場穩(wěn)定，做市商對公司微觀層面的監(jiān)管最為直接、到位，對于公司產(chǎn)生的違規(guī)行為反應(yīng)也最為迅速，具有市場機(jī)制的自發(fā)性、能動性、及時性。做市商的“短”表現(xiàn)在兩個方面，一是做市商存在市場失靈；二是當(dāng)市場發(fā)生特殊情況時（比如突發(fā)情況引起股價急遽波動而造成的存貨風(fēng)險和資金短缺），做市

32、商沒有政府的豁免和救助，自身無法生存。 </p><p>　　政府的“長”表現(xiàn)為，政府是社會公共利益的直接代表，能夠依據(jù)公共利益的需要來制定法律和制度，彌補(bǔ)了做市商的市場失靈。政府的“短”表現(xiàn)為政府是非市場主體，沒有自身利益，離市場風(fēng)險比較遠(yuǎn)，缺乏維持市場穩(wěn)定的自發(fā)性、能動性、及時性。 </p><p>　　政府的職責(zé)是充分發(fā)揮做市商維持市場穩(wěn)定的自發(fā)性、能動性、及時性功能，彌補(bǔ)做市商的市

33、場失靈。政府和做市商只有相互配合，各盡所能，才能促使OTCBB成功運(yùn)作。 </p><p>　　美國監(jiān)管當(dāng)局對做市商做市面臨的風(fēng)險給予了制度補(bǔ)償：一是法定責(zé)任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制時可以延遲披露，延遲披露大宗交易信息。在出現(xiàn)市場劇烈波動或出現(xiàn)低于法定股票存貨數(shù)量時，豁免其報賣價義務(wù)等。二是制度支持，如建立證券存貨調(diào)劑市場，控制做市商存貨風(fēng)險，引入做空機(jī)制和提供融資融券支持等。三是來自交易所的各項(xiàng)費(fèi)用

34、減免和上市公司的補(bǔ)償?shù)?。四是來自市場的補(bǔ)償，如提高其知名度，獲得IPO承銷資格等 [4]。 </p><p>　?。?）政府彌補(bǔ)市場失靈的主陣地 </p><p>　　做市商在三板市場維護(hù)穩(wěn)定方面的市場失靈，比其他主體在其他市場上的市場失靈危害更為明顯且巨大。因此，必須對其加強(qiáng)監(jiān)管，明確政府彌補(bǔ)市場失靈的主陣地是信息及時披露或防止信息濫用。 </p><p>　　做

35、市商在成為信息生產(chǎn)者和傳播者專業(yè)聯(lián)盟的同時，也產(chǎn)生了新的信息不對稱現(xiàn)象，即做市商擁有的訂單信息流控制權(quán)和訂單自主成交控制權(quán)。做市商做市價格由做市商報出，投資者只有在等做市商將交易信息發(fā)布后才知曉交易信息，投資者無法及時了解市場基本情況。透明度差的市場容易對個人投資者造成損害。某些做市商共同對某些證券進(jìn)行操作就可能對市場形成操縱。政府的職責(zé)就是要通過信息披露或防止信息濫用的制度和技術(shù)安排，及時消除這些新的信息不對稱現(xiàn)象。 </p&g

36、t;<p>　　3.全方位的法律制度與最先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管系統(tǒng)相配合，是美國做市商制度成功的技術(shù)保障 </p><p>　　美國OTCBB最引人矚目的成就，是對做市商全方位的法律監(jiān)管制度和先進(jìn)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管系統(tǒng)配合機(jī)制的運(yùn)用。 </p><p>　?。?）對做市商全方位監(jiān)管的法律制度包括以下三個方面： </p><p>　　一是對做市商資格條件的動態(tài)考評。

37、例如，在做市商的經(jīng)營期間內(nèi)，其交易的數(shù)量和方向是否存在風(fēng)險暴露；其財(cái)務(wù)狀況是否發(fā)生了變化；其股東、資本、主要管理人員的變動是否會產(chǎn)生不利影響；是否涉及訴訟等。 </p><p>　　二是關(guān)注做市商有無違規(guī)行為，防止其利用自身的特殊地位操縱、擾亂市場。交易所均要求做市商定期公布和報告其交易情況。 </p><p>　　建立成交報告制度和報價監(jiān)管體系（包括做市商的成交報告制度、賣空交易信息報告

38、的特殊規(guī)則），對做市商的“賣空權(quán)”行使監(jiān)管，避免做市商優(yōu)勢地位的濫用；及時向市場傳達(dá)做市商的交易信息，保障市場透明度。 </p><p>　　三是考核其履行義務(wù)的實(shí)際情況?？己藘?nèi)容包括做市商的報價行為是否符合時間、數(shù)量方面的要求，取消和更換無故不履行其義務(wù)的做市商等。 </p><p>　　（2）最先進(jìn)的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)與法律制度的配合，表現(xiàn)為多種檢查軟件的運(yùn)用。 </p>&

39、lt;p>　　美國OTCBB采用的電子通訊傳輸系統(tǒng)世界一流，能及時相互傳遞買賣指令、解讀成交回報、發(fā)送信息資料和進(jìn)行清算交割；擁有周密系統(tǒng)的市場監(jiān)管體系，包括美國證券交易協(xié)會、多部門聯(lián)合稽查、計(jì)算機(jī)非現(xiàn)場監(jiān)督以及證券公司的自律監(jiān)管等。 </p><p>　　OTCBB的證券交易通過許多做市商使用的NASDAQ{1}第二工作站（Nasdaq Workstation II TM）（NWII）的電腦網(wǎng)絡(luò)報價系統(tǒng)來

40、完成。成交的確認(rèn)、交易的結(jié)算、相關(guān)的信息回饋以及成交報告?zhèn)浒付加蛇@套系統(tǒng)依據(jù)設(shè)定的規(guī)則自動操作。這套系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了交易自動化及相關(guān)信息的被動發(fā)布，避免了做市商主觀原因?qū)е碌男畔⑴恫患皶r。此外，這套系統(tǒng)受市場監(jiān)督系統(tǒng)所控制，能及時發(fā)現(xiàn)做市商遵守SEC及NASDAQ市場規(guī)則的情況。由于做市商每一筆交易都有電子化記錄，所有做市商基于安全考慮必須遵守SEC的規(guī)定。 </p><p>　　NASDR針對做市商開發(fā)了集數(shù)據(jù)挖掘

41、、模式匹配和圖形處理技術(shù)于一體的新型監(jiān)控系統(tǒng)Advanced Detection System（簡稱“ADS”）。這個系統(tǒng)針對做市商報價、交易、成交報告等環(huán)節(jié)實(shí)行實(shí)時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)做市商違規(guī)行為，保證做市商在嚴(yán)格的監(jiān)管下發(fā)揮應(yīng)有的做市功能。 </p><p>　　在監(jiān)控技術(shù)上美國NASD建立了客戶指令的自動保護(hù)——指令追蹤系統(tǒng)OATS，用它來對客戶指令進(jìn)行全過程的追蹤，以確保其以最佳價格成交。 </p>

42、;<p>　　高效率計(jì)算機(jī)軟件監(jiān)管技術(shù)把做市商的違規(guī)意圖暴露在陽光之下，扼殺在萌芽狀態(tài)，與運(yùn)用法律對做市商的犯罪進(jìn)行事后懲罰比較起來，大大降低了做市商制度運(yùn)行的社會成本。 </p><p>　　水平先進(jìn)的計(jì)算機(jī)遠(yuǎn)程監(jiān)管能夠進(jìn)行有效、實(shí)時的跟蹤，是美國做市商制度能夠成功的重要原因。 </p><p>　　四、美國OTCBB做市商成功運(yùn)作對我國建設(shè)新三板的啟示 </p>

43、;<p>　?。ㄒ唬┳鍪猩淌敲绹鳲TCBB制度的核心，美國OTCBB成功的關(guān)鍵是有成功的做市商制度，我國新三板應(yīng)該引入做市商制度。 </p><p>　?。ǘ┟绹鍪猩讨贫瘸晒Φ慕?jīng)驗(yàn)是：既給做市商做市積極性，充分發(fā)揮做市商中介的組織功能，以制度使做市商與掛牌公司成為命運(yùn)共同體，允許做市商維持適當(dāng)?shù)碾p向報價價差作為利潤來源；防止和限制做市商利用壟斷地位濫用職權(quán)、以不法手段獲取價差，欺詐投資者，非法獲

44、取壟斷利潤。我國新三板的做市商制度應(yīng)該學(xué)習(xí)美國“既給券商做市動力、又限制券商違規(guī)做市”的一些具體做法。 </p><p>　?。ㄈ┟绹鳲TCBB做市商制度依據(jù)的中介機(jī)構(gòu)功能、“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)理論，值得我國設(shè)計(jì)新三板做市商制度時挖掘；政府依據(jù)市場失靈原理界定其職責(zé)范圍的做法，值得我們借鑒。 </p><p>　?。ㄋ模┟绹拇蛟烊轿坏姆芍贫龋韵冗M(jìn)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管系統(tǒng)與法律制度相配合

45、，把做市商違規(guī)意圖暴露在陽光之下、扼殺在萌芽狀態(tài)，降低做市商制度監(jiān)管和運(yùn)行的社會成本，實(shí)現(xiàn)OTCBB市場“放而不亂、管而不死”的做法，值得我們學(xué)習(xí)。 </p><p><b>　　[參考文獻(xiàn)] </b></p><p>　　[1]馬達(dá).美國場外交易市場的發(fā)展歷程和啟示[J].金融教學(xué)與研究，2008 （2）：p45～49. </p><p>